摘要
2025年11月，第一财经研究院发布的“第一财经首席经济学家信心指数”为50.3，与上月持平，维持在50荣枯线以上。经济学家们认为，今年我国经济运行平稳，预计能够实现全年5%的增速目标，未来外部环境仍然复杂多变，国内经济应更多关注内需的修复。
兴业证券王涵表示，未来经济将保持合理增长。
经济学家们预计10月物价数据将较上月公布数据回升，CPI同比预测均值为-0.1%，PPI同比预测均值为-2.2%，他们对固定资产投资累计增速预测均值为-0.8%，社会消费品零售总额同比增速预测均值为2.8%，工业增加值同比增速预测均值为5.7%。同时，他们预计10月贸易顺差将上升至942.6亿美元。
银河证券章俊预计，10月物价继续上行，PPI基本平稳，CPI重新回正。
经济学家们预计受季节性因素影响，10月金融数据将较上月有所回落，新增贷款的预测均值为4549.1亿元、社会融资总量的预测均值为1.3万亿，M2同比增速预测均值为8.2%，他们认为10月LPR利率和存准水平调整的可能性较小。
兴业银行鲁政委表示，信贷方面，10月同比增速预计与9月持平，重点关注新型政策性金融工具对企业中长贷的拉动作用。
中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2025年10月31日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.088元，经济学家们预计今年内人民币对美元中间价将保持平稳，他们对11月底中间价的预测均值为7.1，并维持对年底人民币对美元中间价7.1的预期。
正文
一、信心指数：11月为50.3
第一财经研究院发布的11月“第一财经首席经济学家信心指数”为50.3，与上月持平。
广开首席产业研究院连平认为，综合各方情况来看，2025年11-12月与2026年中国经济所面临的外部复杂性和严峻性有可能不降反增，特朗普政府针对中国的外贸和关税政策虽已有调降，但未来的不确定仍然较高。在驱动经济增长的“三驾马车”中，出口压力将阶段性得到一定缓解；消费增长仍有一定的瓶颈，从今年政策出台情况看，可谓是“应出尽出”，虽然明年依然可以出台类似的刺激政策，但在居民收入并未出现较大幅度增长的条件下，能够维持今年的增速已属不易。出口和消费的不确定性前景必然要求投资“支棱起来”，发挥稳增长的积极作用。同时，美联储10月降息25bp落地，我国货币政策进一步宽松迎来窗口期。
毕马威蔡伟表示，往后看，经济运行存在两方面支撑因素，一是当前中美贸易紧张局势缓和，美国对华平均关税降低10%至31%，对四季度外贸表现以及企业经营预期都有积极作用。二是为防范单边“反内卷”对内需的压制，近期宏观政策对内需关注度回升，财政方面已完成5000亿元政策性金融工具投放，同时新增5000亿元地方债务额度支持项目建设及债务清偿，货币政策也于近期重启购债操作，在财政与货币政策协同发力下，四季度以投资为代表的内需表现有望迎来修复，全年5%左右的经济增速目标有望顺利实现。
兴业证券王涵表示，未来经济将保持合理增长。“十五五”强调“经济增长保持在合理区间”，预计今年能够完成增速5%左右目标。经济高质量发展持续推进，科技创新与内需扩张成为主要驱动力，更加注重就业、居民收入与环境效益协调。
二、物价：10月同比预测均值CPI、PPI分别为-0.1%、-2.2%
在本次调研中，经济学家们预计，2025年10月CPI同比增速将高于上月统计局的公布数据（-0.3%），预测均值为-0.1%。其中，银河证券章俊给出了最高预测值0.1%，广开首席产业研究院连平给出了最低预测值-0.4%。
首席经济学家们对10月PPI同比增速的预测均值为-2.2%，高于统计局公布的上月值（-2.3%）。调研中，对9月PPI同比增速的预测最高值为-1.7%，来自工银国际程实，最低预测值为-2.5%，来自广开首席产业研究院连平、野村国际陆挺和瑞穗证券周雪。
银河证券章俊预计，10月物价继续上行，PPI基本平稳，CPI重新回正。PPI已经连续下行36个月，下行动能大幅减弱。但反内卷关系到就业，保就业仍为优先项，反内卷的力度较弱，相关产品价格处于波动状态。四季度CPI进入季节性上行，而PPI的持续回升需要政策的推进或者海外需求的好转。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（CPI同比）：
程实：-0.1%
2025年9月最佳预测经济学家10月预测（PPI同比）：
陈兴：-2.2%
陆挺：-2.5%
王涵：-2.3%
周雪：-2.5%
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三、社会消费品零售总额：10月增速预测均值为2.7%
10月社会消费品零售总额同比增速预测均值为2.7%，低于上月3%的公布数据。其中，3.9%的最大预测值来自工银国际程实，渣打银行丁爽给出了最小预测值0.8%。
民生银行温彬表示，10月份，国庆合并中秋假期共8天，比去年国庆假期多1天，加之“双十一”网购促销活动开启时间越发提前，带动文旅消费、线上消费升温，但以旧换新支持品类、居住类、石油及制品类消费拖累社零增速，整体来看，社会消费品零售总额增速将有所放缓。文旅消费和线上消费增势良好。10月份，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高景气区间，邮政业商务活动指数升至70.0%以上。拖累因素在于，随着以旧换新政策效应退坡，相关支持品类增速将进一步放缓；汽车消费降温，10月1日至26日，全国乘用车市场零售161.3万辆，环比上月同期下降4%，较去年10月同期下降7%；10月商品房销售走弱，二手房挂牌量价均下行，反映房地产市场仍处于寻底阶段，居住类相关消费继续承压；国内成品油价格下调，石油及制品类消费增速会回落。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（社会消费品零售总额同比）：
陈兴：2.8%
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四、工业增加值：10月增速预测均值为5.7%
调研结果显示，10月工业增加值同比增速预测均值为5.7%，低于上月6.5%的公布数据。其中，渣打银行丁爽给出了最小值4.8%，工银国际程实给出了最大值6.7%。
银河证券章俊表示，10月工业增加值增速预计为5.5%，小幅回落但继续保持强劲态势。生产端高频数据保持较高水平，钢材方面，高炉开工率环比同比都明显上升，10月平均录得84.38%，同比上升3.31个百分点，环比提高1.2个百分点，生产端“金九银十”旺季持续，今年以来钢材出口也保持高位。化工方面，ABS开工率、PTA产量和PTA开工率也均较上月有所提升。库存方面，原材料库存或有部分补库，9月铁矿石，主要钢材品种库存水平有所上行。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（工业增加值同比）：
管涛：6.5%
温彬：5.6%
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五、固定资产投资增速：10月预测均值为-0.8%
经济学家们对10月固定资产投资增速的预测均值为-0.8%，稍低于上月-0.5%的公布数据。其中，工银国际程实给出了最高值-0.1%，民生银行温彬给出了最低值-1.5%。
兴业银行鲁政委表示，基建投资方面，增量财政资金政策将为第四季度基建注入动能。据央视新闻报道，截至10月22日，新型政策性金融工具共计投放超3300亿元，预计将拉动项目总投资4.8万亿元。同时，财政部10月17日发布的信息显示，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，金额数量较去年同期增加1000亿元，且资金可以用于经济大省符合条件的项目建设。房地产投资方面，10月30个大中城市商品房成交在基数走高下同比再度转负，百城土地成交同比跌幅亦有所扩大，建筑钢材成交延续低位运行，房地产投资拖累可能扩大。制造业投资方面，9月相关数据显示，投资放缓势头正在从装备制造向消费品制造传导，而设备更新动能回落对制造业投资的影响也在延续，预计10月制造业投资仍将小幅回落。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（固定资产投资累计同比）：
管涛：-0.6%
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六、房地产开发投资：10月增速预测均值为-14%
调研结果显示，10月房地产开发投资累计增速的预测均值为-14%。参与调研的经济学家中，工银国际程实给出了最高值-13%，野村国际陆挺给出了最低值-14.4%。
民生银行温彬表示，房地产开发投资预计降幅由-13.9%扩大至-14.1%。10月高频数据显示，30个大中城市新房成交面积同比、环比均回落，未显示出“银十”特征。从拿地看，100个大中城市土地成交面积环比、同比均回落，土地溢价率环比有所回升。从施工看，10月玻璃、水泥、螺纹钢价格震荡走弱，预计施工增速或将小幅回落。综合来看，预计房地产开发投资增速降幅或将扩大。
七、外贸：10月贸易顺差预测均值为942.6亿美元
经济学家们对10月我国贸易顺差的预测均值为942.6亿美元，稍高于上月904.5亿美元的公布数据。他们对10月进口同比的预测均值为3.1%，对出口同比的预测均值为2.6%，均低于上月的公布数据。
长江证券伍戈表示，贸易摩擦反而驱动我国企业“出海”逆势抬升，并滞后拉动商品贸易，强化出口韧性。日本等也有过类似经历。当然，更灵活的实际汇率也是抵御外部冲击的要素。特别是我国物价低位及中外价差的持续，对外需的带动仍在凸显。展望未来，考虑海外货币、财政宽松助推总需求，叠加我国融入全球产业链重构且价格优势还在延续，他认为，明年乃至“十五五”期间出口或仍有韧性。但辩证地看，外需尚可的场景之下，如何摆脱对出口的路径依赖，加大国内逆周期调节及实现内需转型似乎更具挑战性。
八、新增贷款：10月预测均值为4549.1亿元
经济学家们预计，2025年10月新增贷款将由上月公布值（12900亿元）回落至4549.1亿元。调研中，最小值2000亿元来自渣打银行丁爽和兴业证券王涵，最大值7000亿元来自广开首席产业研究院连平。
兴业银行鲁政委表示，信贷方面，10月同比增速预计与9月持平，重点关注新型政策性金融工具对企业中长贷的拉动作用。虽然10月为传统信贷淡季，但政策性金融工具投放提速，预计今年10月信贷将出现结构性亮点。
九、社会融资总量：10月预测均值为1.3万亿元
调研结果显示，10月社会融资总量预测均值为1.3万亿元，低于央行公布的9月数据（3.53万亿元）。其中，中银国际管涛给出了最大预测值2万亿元，野村国际陆挺给出了最小预测值0.98万亿元。
十、M2：10月增速预测均值为8.2%
经济学家们预计，10月M2同比增速将低于央行公布的9月水平（8.4%），预测均值为8.2%。
银河证券章俊认为，10月金融继续好于经济的态势预计不变，但也要取决于政府融资的情况。政府资金持续投入，资本市场仍然向好，企业的资金情况好转，金融活化持续。10月M1面临的基数较高，增速上略有回落，M2保持平稳。
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2025年9月最佳预测经济学家10月预测（M2同比）：
陈兴：8.1%
管涛：8.7%
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十一、利率&存款准备金率：预计11月大型金融机构存准水平变化的可能性较小
本次调研中，有10位首席经济学家给出了LPR利率水平和大型金融机构存准水平的预测，其中有一位预计未来一个月LPR存下调可能，其他经济学家预计月内这些指标调整的可能性较小。
广开首席产业研究院连平表示，年底货币政策将继续加大流动性投放，保持市场流动性充裕；有望小幅降息0.1-0.2个百分点，继续推动LPR下行，以刺激国内消费、房地产、投资等的需求修复；不排除小幅降准的可能性。
十二、汇率：11月底人民币对美元中间价预期均值为7.1
中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2025年10月31日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.088元，经济学家们预计今年内人民币对美元中间价将保持平稳，他们对11月底中间价的预测均值为7.1，同时，维持年底人民币对美元中间价7.1的预期。
十三、官方外汇储备：10月末预测均值为33370.8亿美元
在本次调研中，经济学家们预计10月末我国外汇储备水平将保持平稳，预测均值为33370.8亿美元。
民生银行温彬表示，10月份，美联储降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%，叠加中美经贸关系缓和，全球资产价格整体上涨，美元亦逆势回升。汇率方面，10月份，美元指数上涨1.95%至99.7。美联储降息的同时美元却逆势上涨，主要有三点原因：一是美联储主席鲍威尔讲话放鹰，认为美国经济增长势头比预期更强劲，12月是否降息“远非已成定局”；二是中美元首吉隆坡会晤后，取得了超预期的磋商成果，提振了市场对美国经济的信心；三是非美货币疲弱，欧元、日元、英镑对美元分别下跌1.7%、4.0%、2.2%。由于外储以美元计价，非美货币贬值会降低经汇率折算后的外汇储备规模。资产价格方面，降息带动十年期美国国债收益率下跌5个基点至4.11%。科技股亮眼的三季度财报，以及中美贸易关系缓和刺激美股继续强势上涨，10月份美国标普500指数上涨2.3%。美联储降息向全球释放流动性，主要经济体股市保持高景气：高市早苗上任日本首相，财政政策蓄势待发，刺激日经指数上涨16.6%，创历史新高；欧元区经济缓慢修复，欧洲斯托克指数上涨2.6%。全球股债双强对外储形成支撑。
十四、政策
工银国际程实认为，宏观政策层面，财政、货币政策协同将进一步加强，并更加注重跨周期和逆周期调节的协调性与精准性。财政政策将继续发力于基础设施和民生领域，同时加大对科技创新、绿色转型、“投资于人”等方面的投入，增强高质量发展的可持续性。货币政策则会在保持流动性合理充裕的基础上，更注重通过结构性工具引导资金流向中小企业、科技创新和绿色产业，推动金融资源配置效率提升。政策取向整体上将从短期稳增长转向更强调培育内生动力、提振信心与预期。
兴业证券王涵表示，宏观政策将强化逆周期与跨周期调节，财政政策更注重“积极发力与可持续性平衡”，可能再度加力；货币政策保持适度偏松，可能继续配合财政政策与经济增长；房地产行业加速向“存量提质、保障与改善并重”转型，预计地产投资可能触底改善；通胀压力整体温和可控。
十五、宏观经济热点问题
二十届四中全会提出：“坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”。首席经济学家们认为，“投资于人”体现了以人民为中心的发展思想，将资源投向“人”可以促进人的全面发展，提升国家综合竞争力，同时也能提升消费潜力，进而驱动经济增长。
中银国际管涛认为，投资于人的核心是提升居民消费能力与意愿，以人力资本增值创造新需求，培育内需新增长点。
兴业证券王涵认为，投资于人包括五个层面的含义：第一，将人的全面发展作为经济高质量发展的根本动力，强调人力资本提升；第二，具体是指人民的创新能力、健康、社会保障、幸福感、自由流动与公平机会；第三，推动人力资本积累的战略升级，体现人口的质量优势；第四，直接撬动消费潜力，推动内需驱动经济增长；第五，关注社会公平与可持续发展，注重区域协调与机会均等。
毕马威蔡伟认为，投资于人是促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式的重要引擎。其本质在于通过引导更多资源投向教育、健康等民生领域，积累人力资本，提升劳动生产率；同时通过支持扩大就业、促进居民增收减负、加强消费激励等，释放消费潜力，增强国内大循环内生动力，从而构建起经济发展与民生改善的良性互动格局。
广开首席产业研究院连平表示，投资于人就是把资金、政策、制度优先投向“人”的能力、机会与保障，通过提升人力资本来换取中长期的全要素生产率提高。从需求端来看，居民的教育、医疗、养老、育幼支出可直接转化为居民服务消费，有助于扩大内需、促进经济增长；同时推动降低预防性储蓄，起到逆周期调节的作用。从供给端来看，人口的总量红利消失，但质量红利尚未发挥作用，投资于人可以培育更多现代化人才，提升国家综合竞争力。从社会角度来看，改善人们生活福祉、让发展成果更多更公平地惠及全体人民本就是我国发展的目标。
工银国际程实认为，“投资于人”体现了以人民为中心的发展思想，也意味着未来投资结构的深刻转变。在经济步入新旧动能转换的关键期，通过“投资于人”实现生产供给与消费需求的良性循环。政策上，资金与资源的配置将更加聚焦于促进人的全面发展。他表示，从长远看，“投资于人”兼具扩大内需与推动高质量发展的双重意义。人既是消费者也是生产者，人的发展既是消费和内需的基础，也是经济高质量发展的劳动力来源。
关于如何实现投资于人，经济学家们认为，应关注增加居民收入、增强消费意愿、完善社会保障体系和收入分配体系，健全教育培训体系等。
毕马威蔡伟表示，具体而言，未来应从以下三方面重点推进民生领域改革，实现惠民生与促消费紧密结合：一是促进居民增收减负，增强居民消费能力。对于增收，重点在于促进高质量充分就业和完善收入分配制度。对于减负，聚焦降低家庭生育养育教育成本，优化生育支持政策和激励措施，发挥育儿补贴和个人所得税抵扣政策作用。二是扩大社保、教育、住房、基本公共服务覆盖群体，增强居民幸福感，提升居民消费意愿。三是强化财政对民生领域的支持。增加政府资金用于民生保障支出，优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重。
广开首席产业研究院连平认为，未来，宏观政策将会继续加大对教育、就业、养老、医疗等民生领域的投入，提升义务教育、高等教育、职业教育、再教育等的水平；进一步完善医疗保障体系，提高公共卫生质量；鼓励创业与再就业，健全劳动保障制度；加大对居民信贷的投放力度。
财通证券陈兴认为，只有收入预期稳、技能溢价高、社会保障厚，居民才敢消费、能消费、愿消费。今年以来中央多次强调要提高低收入人群收入，完善劳动者工资正常增长机制。后续随着低收入人口认定办法出台，实现对低收入人群的精准收入补贴将具备数据基础。
兴业证券王涵表示，实现投资于人，需要关注构建全生命周期人力资本培育体系，包括基础教育、职业教育、终身教育等；创新社会保障制度，包括医疗、养老、住房、就业服务等；建立区域协同发展机制，促进人才自由流动与公平竞争；加大财政投入民生领域支出占比；鼓励社会资本参与。
工银国际程实表示，为了实现“投资于人”，可从产业、消费、人口、劳动力四个方面发力：一是引导投资流向惠民产业，以教育、健康、养老、文化等新兴需求带动产业升级，促进供需匹配，并通过政府投资和政策性金融工具撬动社会资本。二是提振居民消费，短期通过减税降费、补贴等直达性措施支持低收入群体和农村居民；中长期完善社会保障体系、深化收入分配改革，培育服务消费增长点。三是完善人口支持政策，加大生育扶持与养老服务投入，发挥育儿补贴、个税抵扣等直接财政手段的作用。四是健全终身教育与技能培训体系，强化科研激励与文化建设，使人力资本与科技创新形成正向循环。
本期“第一财经首席经济学家月度调研”14位经济学家名单（按拼音顺序排列）：
蔡伟：毕马威中国经济研究院院长
陈兴：财通证券宏观首席分析师
程实：工银国际研究部主管、董事总经理、首席经济学家
丁爽：渣打银行大中华区首席经济学家
管涛：中银证券全球首席经济学家
李文龙：浙江之江数字经济创新研究院院长
连平：广开首席产业研究院院长兼首席经济学家
鲁政委：兴业银行首席经济学家
陆挺：野村证券中国首席经济学家
王涵：兴业证券首席经济学家
温彬：民生银行首席经济学家兼研究院院长
伍戈：长江证券首席经济学家
章俊：银河证券首席经济学家兼研究院院长
周雪：瑞穗证券亚洲经济学家
——
文 | 何啸 第一财经研究院研究员
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第一财经研究院
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